股票和债券的走势再次同步，引发了更多关于这一切意味着什么的不安情绪。在我们再次为“投资界永远在变化”的说法而得意忘返之前，我们有必要记住，在过去几年里，这种关系是多么不稳定，而另一种转折总是即将到来。
回顾一下:在21世纪的大部分时间里，10年期美国国债与标准普尔500指数呈负相关(或最低程度)，投资公众普遍认为，股票和债券的某种组合是管理风险的最佳方式。然后在去年，相关性飙升至有意义的正区域(两者同时下降)，使传说中的60/40投资组合(60%股票，40%债券)陷入困境，并导致许多观察人士质疑有关投资组合结构的传统智慧。
对股票-债券相关性的研究通常使用缓慢变化的多年回顾窗口来分析这两种资产类别之间的关系。在这里，我用滚动的60天周期把数据放在显微镜下，揭示出这种关系最近一直在不断发展，并不像看起来那么粘。考虑一下这个时间表:
•2022年初，面对40年来最严重的通胀，美联储政策制定者开始强烈发出政策加息计划的信号，引发了股市和债券的下跌，从峰值到谷底持续了大约9个月。短期相关性飙升。
•2023年3月初，市场开始关注地区性银行危机的潜在经济影响。风险资产暴跌，但债券投机者认为，央行可能会开始降息，以拯救经济，使其摆脱他们认为会随之而来的衰退。相关性急剧下降。
•在对地区性银行的紧张情绪消退后，没有出现经济衰退，市场迅速对他们梦寐以求的紧急降息进行定价，但另一个故事已经在股市中占据了一席之地:人工智能的前景。在4月至7月期间，风险偏好飙升，对加息的猜测作为股市的推动因素逐渐消退。相关性保持为负。
•最后，在8月初左右，惠誉评级(Fitch Ratings)将美国的评级从AAA下调至AA+，当时市场上出现了一种新的通胀说法:在可预见的未来，由于持续供应冲击和更高赤字的威胁，利率可能不得不保持在相对较高的水平。投资者对人工智能的关注也在缺乏具体新进展的情况下消退。相关性再次变为正相关。
不出所料，投资者和评论人士已经开始了新一轮的讨论——这次包括美联储主席杰罗姆·鲍威尔和达拉斯联邦储备银行行长洛里·洛根。这里发生了什么，它会给我们带来什么?
一种解释是:我们不应该过于急于宣布已经发生了翻天覆地的变化。首先，相关性不一定是负的才能提供多样化的好处;它们只需要保持远低于1。其次，如果你不喜欢你所看到的，只要再等一段时间，关系就会再次改变。最近的过去几乎没有告诉我们近期的未来(而且很可能误导我们前进的方向)。
然而，整个事情有可能陷入恶性循环，这就是鲍威尔主席最近在纽约经济俱乐部(Economic Club of New York)就这一主题发表讲话时似乎暗示的威胁。鲍威尔在台上接受彭博电视台大卫·威斯汀采访时是这样说的:
另一个你经常听到的是债券和股票之间不断变化的相关性。如果我们继续前进，如果我们继续前进，进入一个供给冲击大于需求冲击的世界，这可能会使债券对股票的对冲吸引力下降，因此你需要支付更多的钱来持有债券，因此期限溢价就会上升。
片刻之后，他也考虑到这种转变“可能是”一个长期现象的可能性，但随后警告说:“我认为我们不知道。”
这里的逻辑有点循环，但我明白了:债券与股票的相关性最初转为正值是因为债券价格大幅下跌，但现在相关性转为正值——投资者普遍认为这不利于分散投资的努力——债券可能会下跌得更多。投资者心理的这种变化不会在一夜之间发生，但在过去一年里，债券与股票的相关性往往是正的，这种情况持续的时间越长，就越有可能在投资者心理中根深蒂固。
换句话说，当债券市场已经承受压力时——通常是由于通胀预期，或者与之相关的联邦预算和债务供应担忧——相关动态会加剧影响。我在彭博(Bloomberg)的同事、资深定量研究员史蒂夫•侯(Steve Hou)在他的博士研究中发现，尽管美国国债供应量的增加推高了债券的风险溢价，但股市和债市正相关却让情况变得更糟，因为债券作为对冲工具失去了价值，投资者要求获得更高的回报才能持有债券。“你的借贷需求在上升，而你的贷款人却越来越吝啬，”侯在周二告诉我。
但相关性并不是在真空中增加的——它是通货膨胀的结果。
在截至20世纪末的30年里，这种相关性总体上是正的，只有当通胀作为市场叙事的驱动因素消退时，这种相关性才会变为负的。在本世纪头十年和2010年的大部分时间里，央行行长们能够将政策利率维持在低位并保持稳定，债券经常被视为“避险”资产，面对拖累股市下跌的增长担忧，债券价格上涨。如果你预计通胀预期在可预见的未来将保持高位，那么，当然，你应该做好债券与股市同步频繁波动的准备。
尽管过去几年存在诸多不确定性，但我们仍有理由相信，我们正在走向一个更积极的结果。
报告的通货膨胀率在过去一年中一直在放缓，目前的预测显示，以核心个人消费支出平减指数衡量的同比通货膨胀率可能在9月份放缓至3.7%左右。如果你(和我大多数人一样)认为通货膨胀是一种逐渐消失的反常现象，那么你也必须对股票与债券的正相关关系抱有同样的看法——因此，对债券在投资组合中所占地位的恐慌就有些过头了。记住，只要正相关系数不太接近1，债券就会继续发挥分散投资的作用。
无论如何，在巨大的相关性辩论最终得到解决之前，市场可能至少还会出现一些波折。这是过去一年和变化的一个明确教训。更多来自彭博观点:
•马特•莱文的《金钱的东西:高盛有一个衍生品机器人》
•10年期国债溃败并非疯狂失常:乔纳森•莱文
•股票-债券相关性变化对你意味着什么:亚伦•布朗
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乔纳森•莱文是关注美国市场和经济的专栏作家。此前，他曾在美国、巴西和墨西哥担任彭博社记者。他是CFA持证人。
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